员工持股计划对企业违规的治理效应研究

　　摘要：基于2014―2020年中国沪深A股上市公司的经验证据，本文探讨了员工持股计划对企业违规的影响。研究发现，员工持股计划能够显著抑制企业违规，即与未实施员工持股计划的企业相比，实施员工持股计划的企业违规概率明显下降;在进一步考虑外部法治环境和内部治理环境后发现，当法律制度较差、司法透明度较低、监事会规模较小、董事长和总经理两职合一时，员工持股计划对企业违规的抑制作用更显著，说明员工持股计划能够弥补法治环境和治理环境的不足，更好地抑制企业违规。在分析影响机制后发现，员工持股计划对企业违规的影响机制在于加强内部监督和改善信息环境。本文揭示了员工持股计划对企业违规的治理效应，有助于监管部门推行员工持股计划以促进资本市场健康发展。

　　关键词：员工持股计划;企业违规;法治环境;治理环境;公司治理

　　一、引言

　　员工持股计划最早出现于20世纪50年代的美国，在随后的半个世纪中，被世界上大多数国家广泛采用。美国员工持股计划往往作为员工退休计划的组成部分，能够享受税收优惠政策。然而，我国员工持股计划是一种员工通过持有股票而享有剩余索取权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制(张孝梅，2016)[35]。我国员工持股计划始于20世纪80年代，当前正处于以制度规范为重点的体系完善阶段(黄群慧等，2014)[22]。

　　2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，指出“允许混合所有制经济实行企业员工持股”。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。2014年6月，证监会发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，标志着我国员工持股计划进入快速发展期。

　　2016年2月，财政部、科技部、国资委联合印发《国有科技型企业股权和分红激励暂行办法》;2016年8月，国资委印发《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》;2018年9月，发展改革委印发《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》，对混合所有制改革中的员工持股计划作了战略部署。因此，如何更好地建立健全员工持股计划以促进资本市场健康发展，已成为学者们关注的重要内容。现有文献对员工持股计划的有效性进行了有益的探讨，可以概括为经济绩效和经济行为两个方面。

　　一方面，对于经济绩效来说，国外的经验证据表明，员工持股计划既可能显著改善企业经济绩效(ParkandSong，1995;Pughetal.，2000;KimandOuimet，2014)[13][16][11]，也可能对企业经济绩效没有显著影响(Mengetal.，2011)[12]。国内的经验证据表明，员工持股计划既可能带来正向的资本市场反应(蒋运冰和苏亮瑜，2016;王砾等，2017)[24][32]，也可能没有正向的资本市场反应(沈红波等，2018)[29]。可见，国内外学者对员工持股计划与经济绩效之间的关系始终存在分歧。

　　另一方面，对于经济行为来说，学者们研究发现，员工持股计划能够显著促进企业创新(ChenandHuang，2006;周冬华等，2019;孟庆斌等，2019)[4][37][27]，降低薪酬粘性差距(张永冀等，2019)[36]，改善企业内部控制(王烨等，2021)[34]，但也有学者研究发现，员工持股计划会降低财务信息质量(陈大鹏等，2019)[19]，提高审计收费(宋常等，2020)[30]。

　　可见，员工持股计划在企业创新、薪酬粘性差距、内部控制等方面表现出积极的治理效应，但在财务信息质量、审计收费等方面的治理作用有限。鉴于员工持股计划的有效性存在争议，本文选取企业违规作为研究视角，探讨员工持股计划对企业违规的影响，旨在揭示员工持股计划的治理有效性。本文选取企业违规作为研究视角，主要基于理论层面和实践层面的双重原因。

　　在理论层面，治理企业违规不仅需要完善外部制度环境，更需要健全内部治理机制。关于企业违规的内部治理机制，现有文献重点关注了薪酬结构(PengandRöell，2008;Johnsonetal.，2009)[14][9]、董事会结构(陆瑶和李茶，2016;戴亦一等，2017;江新峰等，2020)[26][21][23]、股权结构(AgrawalandChadha，2005)[1]、监事会结构(周泽将等，2019)[38]、内部审计(Grosetal.，2017;李世辉等，2019)[5][25]等因素，缺乏员工层面的探讨。

　　员工持股计划赋予员工收益分享权和决策参与权，是否对企业违规具有治理作用，亟待进一步探讨。基于此，本文将企业违规作为研究视角，分析员工持股计划对企业违规的影响，以期从内部员工视角拓展企业违规的治理因素研究。在实践层面，治理企业违规对资本市场健康发展的作用至关重要。上市公司作为公众利益实体，有责任遵守法律法规要求，保障广大投资者的合法利益，维护资本市场健康发展。本文旨在为监管部门抑制企业违规，促进资本市场健康发展提供有益的实践启示。

　　本文的研究贡献主要在于：第一，探讨员工持股计划能否有效抑制企业违规，有助于从企业违规视角揭示员工持股计划的有效性，为监管部门推行员工持股计划提供更多的经验证据;第二，探讨员工持股计划对企业违规的治理效应，有助于从内部员工视角拓展企业违规的治理因素研究，为企业自身完善内部治理机制以降低违规风险提供有益启示;第三，构建员工持股计划影响企业违规的理论框架，考察员工持股计划是否能够通过内部监督机制和信息环境机制来抑制企业违规，以及在不同法治环境和治理环境下的影响异质性，有助于明晰员工持股计划对企业违规的影响机理，为实现员工持股计划与法治环境、治理环境之间的有机协同提供重要的理论支撑和经验证据。

　　二、文献回顾与研究假设

　　企业违规是指企业为了达成某种不正当目的(如获取非法收益、进行股价操纵、隐藏内部信息等)而违反相关法律法规的行为。现有研究表明，企业违规的影响因素主要包括：一是外部经济环境。现有研究发现，当经济发展水平和行业投资信心达到一定程度时，企业违规能够得到有效遏制(Poveletal.，2007;Wangetal.，2010)[15][18]。二是企业内部因素。现有研究发现，当薪酬结构、董事会结构、股权结构、监事会结构、内部审计等内部治理机制较好时，企业违规能够得到有效抑制。

　　什么因素导致企业违规?根据舞弊三角理论，企业违规是由动机、机会和借口(自我合理化)共同导致的(Verschoor，2012)[17]，其中动机和机会是造成企业违规的关键因素。因此，如何健全体制机制来更好地降低企业违规的动机和机会，是学者们关注的重要内容。员工持股计划作为一种员工通过持有股票而享有剩余索取权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制，能够通过加强内部监督与改善信息环境来抑制企业违规。

　　具体来说：第一，员工持股计划能够通过加强内部监督来抑制企业违规，表现为“内部监督机制”。根据委托代理理论，所有者与经营者存在明显的委托代理冲突(GrossmanandHart，1983)[6]，表现为所有者的目标是实现企业价值最大化，经营者的目标是实现自身利益最大化，因而当企业存在明显的委托代理问题时，高管可能为了获取更多的私有利益而进行违规操作。员工持股计划通过赋予持股员工收益分享权和决策参与权，使得持股员工有动力也有能力来加强内部监督。

　　一方面，当高管为了获取私有利益而进行违规操作时，公司股价会下降，导致持股员工的股权收益下降，因而在收益分享权的作用下，持股员工有动力来监督高管的机会主义行为，抑制企业违规;另一方面，持股员工涉及企业各个部门、环节和岗位，专业能力较强(ChenandHuang，2006)[4]，而这种专业能力有助于持股员工发现更多的高管机会主义行为，通过投票等方式来行使股东权利予以制止。因而在决策参与权的作用下，持股员工有能力来监督高管的机会主义行为，抑制企业违规。

　　第二，员工持股计划能够通过改善信息环境来抑制企业违规，表现为“信息环境机制”。根据信息不对称理论，企业内部存在明显的信息不对称，表现为自身部门是信息优势方，其他部门是信息劣势方，而这种内部信息不对称会降低内部沟通效率(王烨等，2021)[34]，降低企业生产效率和盈利能力，导致企业可能为了满足投资者的盈利预期而发生财务违规(如财务造假)。

　　此外，企业内外也存在明显的信息不对称，表现为企业内部是信息优势方，外部投资者是信息劣势方(HealyandPalepu，2001)[7]，而这种内外信息不对称为企业延迟披露、不披露或者虚假披露相关信息(尤其是负面消息)提供了条件，可能导致企业发生信息披露违规。员工持股计划通过赋予持股员工收益分享权和决策参与权，使得持股员工有动力也有能力来改善信息环境。

　　一方面，当企业由于进行盈余操纵、不按规定披露信息而发生违规行为时，公司股价会下降，导致持股员工的股权收益下降，因而在收益分享权的作用下，持股员工有动力来改善企业信息环境，抑制企业违规;另一方面，员工持股计划能够增强员工的主人翁精神，激励员工相互合作(HochbergandLindsey，2010)[8]，分享内部信息，提高内部沟通效率，缓解企业内部信息不对称，提高企业盈利能力，降低企业由于满足投资者的盈利预期而发生财务违规的概率。

　　此外，由于持股员工遍布各个部门，掌握着更多的私有信息，这些私有信息能够增加企业对外部投资者的信息披露程度(Bovaetal.，2015)[3]，缓解企业内外的信息不对称，降低企业发生信息披露违规的概率。

　　根据以上分析，本文提出假设：H1：员工持股计划能够显著抑制企业违规。面对不同的法治环境，员工持股计划对企业违规的抑制作用可能会存在差异。本文重点关注法律制度和司法透明度两个方面，其中法律制度侧重分析法律法规的严格程度，司法透明度侧重分析司法审判的信息透明度。现有研究发现，董事长的党员身份对企业违规的抑制作用在法治环境较差的企业中更显著，能够弥补法治环境的不足(戴亦一等，2017)[21]。同理，员工持股计划作为一种重要的内部治理机制，也能够弥补法治环境的不足，更好地抑制企业违规。

　　一方面，当法律环境较差时，高管进行机会主义行为的惩罚成本会下降，企业进行信息披露的外部监管会减弱，导致企业违规概率会明显提高。然而，员工持股计划通过内部监督机制和信息环境机制能够有效弥补法律制度的不足，更好地抑制企业违规。

　　另一方面，当司法透明度较低时，高管进行机会主义行为的声誉成本会下降，企业进行信息披露的外部压力(如投资者压力、债权人压力等)会下降，导致企业违规的概率会显著提高。然而，员工持股计划通过加强内部监督和改善信息环境，能够有效弥补司法透明度的不足，更好地抑制企业违规。根据以上分析，本文提出假设：H2：当法律制度较差时，员工持股计划对企业违规的抑制作用更显著。

　　H3：当司法透明度较低时，员工持股计划对企业违规的抑制作用更显著。面对不同的治理环境，员工持股计划对企业违规的抑制作用可能会存在差异。本文重点分析监事会结构、董事长和总经理两职合一这两个方面，其中监事会结构侧重分析监事会的监督职能，董事长和总经理两职合一侧重分析董事长与总经理的权力结构安排。现有研究发现，当公司治理环境较差时，企业违规概率会明显提高(周泽将等，2019;李世辉等，2019)[38][25]。理论上，员工持股计划作为一种重要的内部治理机制，能够弥补治理环境的不足，更好地抑制企业违规。

　　一方面，当监事会规模较小时，监事会的监督职能有限，导致高管进行机会主义行为的机会增加，企业内外信息环境变差，企业违规概率明显提高。然而，员工持股计划通过加强内部监督能够有效监督高管的机会主义行为，通过改善信息环境能够有效降低信息不对称，进而弥补监事会规模的不足，更好地抑制企业违规。另一方面，当董事长和总经理两职合一时，董事长与总经理的权力结构安排集中，总经理缺乏董事长的监督，为总经理的机会主义行为提供了条件(王成方等，2020)[31]，提高了企业违规的概率。然而，员工持股计划能够通过发挥内部监督机制来有效监督总经理的机会主义行为，弥补两职合一的不足，更好地抑制企业违规。

　　三、研究设计

　　(一)样本选取与数据来源

　　2014年6月，中国证监会制定并发布《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，提出在上市公司试点员工持股计划。自2014年开始，上市公司开始施行员工持股计划，因而本文选取2014―2020年中国沪深A股上市公司为研究对象。在此基础上，本文进行如下筛选：剔除金融保险类行业的样本，剔除ST、*ST等特殊处理的样本，剔除上市时间不足一年的样本，剔除数据缺失的样本。经以上处理后，本文共计获得19020个观测值。本文数据主要来源如下：企业违规和员工持股计划数据来源于中国研究数据服务平台(CNRDS)，法律制度数据来源于王小鲁等(2019)[33]，司法透明度数据来源于陈甦和田禾(2021)[20]，其他数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。为了缓解极端值的不利影响，本文对连续变量均进行上下1%的缩尾处理。本文数据处理与分析均使用Stata16完成。

　　(二)变量定义

　　为了分析员工持股计划对企业违规的影响，本文进行如下的变量定义：第一，企业违规(Vio)。参考Khannaetal.(2015)[10]、戴亦一等(2017)[21]、李世辉等(2019)[25]、江新峰等(2020)[23]等学者的研究方法，本文使用企业是否违规的虚拟变量来衡量企业违规，即企业当年存在违规时取1，否则取0。

　　本文所指的企业违规主要包括财务违规(如财务造假、业绩预测失真等)、披露违规(如延迟披露、不披露、虚假披露相关信息等)等，不包括程序违规(如相关事项决策、审议不符合法定程序)，理由在于这种形式违规与员工持股计划发挥治理作用的匹配度较低。同时，为了提高研究结论的可靠性，本文参考江新峰等(2020)[23]的研究方法，使用企业违规次数作为企业违规的替代性指标进行稳健性检验，并加1取自然对数，使之更加符合正态分布假设。第二，员工持股计划(Esop)。

　　周冬华等(2019)[37]、孟庆斌等(2019)[27]等学者的研究方法，本文使用企业是否实施员工持股计划的虚拟变量来衡量员工持股计划，即企业当年实施员工持股计划时取1，否则取0。同时，为了提高研究结论的可靠性，本文参考王烨等(2021)[34]的研究方法，使用员工持股比例高低的虚拟变量作为员工持股计划的替代性指标进行稳健性检验，即当员工持股比例大于平均值时取1，否则取0。

　　第三，控制变量(CVs)。参考Khannaetal.(2015)[10]、戴亦一等(2017)[21]、李世辉等(2019)[25]、江新峰等(2020)[23]等学者的实证模型，本文控制以下变量：企业规模(Size)、资产负债率(Lev)、资产收益率(Roa)、企业成长性(Growth)、产权性质(Soe)、董事会规模(Dboard)、监事会规模(Sboard)、独立董事比例(Id)、两职合一(Dual)、两权分离率(Sep)、事务所类别(Big4)。此外，本文还控制了年份(Year)效应和行业(Indus)效应。

　　四、实证结果与分析

　　(一)描述性统计

　　企业违规(Vio)的平均值为0.126，表明约有12.6%的样本存在违规行为。员工持股计划(Esop)的平均值为0.046，表明约有4.6%的样本实施员工持股计划，可见实施员工持股计划的企业占比较低，有待进一步提高。控制变量的描述性统计结果均在合理范围内，不再赘述。

　　(二)单变量分析

　　实施员工持股计划组(Esop=1)的企业违规平均值为0.091，未实施员工持股计划组(Esop=0)的企业违规平均值为0.128，且实施员工持股计划组的企业违规平均值比未实施员工持股计划组低0.037，通过显著性检验，表明实施员工持股计划的企业违规显著低于未实施员工持股计划的企业，初步印证了假设H1。

　　五、影响机制分析

　　正如前文理论分析所述，之所以员工持股计划能够显著抑制企业违规，主要原因在于：第一，员工持股计划能够加强内部监督，从而抑制企业违规，表现为“内部监督机制”;第二，员工持股计划能够改善信息环境，从而抑制企业违规，表现为“信息环境机制”。为了验证上述两种机制是否成立，本文参考Bhattacharyaetal.(2012)[2]的递归路径分析思路，使用SEM模型估计中介效应。本文的中介变量(MV)包括内部监督(IS)、内部信息环境(IIE)、外部信息环境(EIE)，其中内部监督(IS)使用迪博(DIB)的内部监督指数衡量，内部信息环境(IIE)使用迪博(DIB)的信息与沟通指数衡量，外部信息环境(EIE)使用深交所和上交所发布的信息披露考核结果衡量，当企业信息披露考评结果为优秀时取1，否则取0。

　　六、结论与启示

　　本文选取企业违规作为研究视角，基于2014―2020年中国沪深A股上市公司的经验证据，探讨了员工持股计划对企业违规的影响。主要研究结论如下：

　　第一，员工持股计划能够显著抑制企业违规，即与未实施员工持股计划的企业相比，实施员工持股计划的企业违规概率明显下降，这一研究结论经过工具变量法、Heckman两阶段回归法、倾向得分匹配法、安慰剂检验等稳健性检验后依然成立。第二，当法律制度较差、司法透明度较低时，员工持股计划对企业违规的抑制作用更显著，可见员工持股计划能够弥补法治环境的不足，更好地抑制企业违规。

　　第三，当监事会规模较小、董事长和总经理两职合一时，员工持股计划对企业违规的抑制作用更显 著，可见员工持股计划能够弥补治理环境的不足，更好地抑制企业违规。第四，员工持股计划主要通过内部监督机制和信息环境机制来抑制企业违规，其中内部监督机制表现为加强内部监督，信息环境机制表现为改善内部信息环境和外部信息环境。本文结论为监管部门推行员工持股计划以促进资本市场健康发展、企业自身降低违规风险以提升长期价值提供了重要启示。

　　第一，对监管部门而言，应当持续完善员工持股计划，有效发挥员工持股计划与法治环境、治理环境之间的互补作用，更好地抑制企业违规，促进资本市场健康发展。企业违规不利于资本市场健康发展，会降低资源配置效率。治理企业违规，不仅需要建立健全外部监管制度，更需要不断完善内部治理机制。员工持股计划作为一种特殊的报酬计划，使员工获得利益分享权和决策参与权，能够有效治理企业违规。

　　当外部法治环境和内部治理环境较差时，员工持股计划对企业违规的治理作用更显著。因此，监管部门应当持续完善员工持股计划，包括实施程序、信息披露、监管机制、税收优惠等内容，并与法治环境、治理环境形成互补效应，更好地治理企业违规，提高资本市场的资源配置效率。

　　第二，对企业而言，应当择时实施员工持股计划，降低违规风险，提升长期价值。企业违规会给企业带来财务风险和经营风险，损害长期价值。员工持股计划作为一种特殊的报酬计划，能够将员工利益与企业长期价值绑定在一起，不仅有助于加强内部监督，更有助于改 善信息环境，从而抑制企业违规。因此，企业自身应当根据战略规划来择时制定和实施员工持股计划，降低违规概率，实现更高的长期价值。

　　参考文献：

　　[1]AgrawalA,ChadhaS.Corporategovernanceandaccountingscandals[J].JournalofLawandEconomics,2005,48(2):371-406.

　　[2]BhattacharyaN,EckerF,OlssonPM,etal.Directandmediatedassociationsamongearningsquality,informationasymmetry,andthecostofequity[J].AccountingReview,2012,87(2):449-482.

　　[3]BovaF,DouY,HopeO.Employeeownershipandfirmdisclosure[J].ContemporaryAccountingResearch,2015,32(2):639-673.

　　[4]ChenH,HuangY.EmployeestockownershipandcorporateR&Dexpenditures:evidencefromTaiwan’sinformation-technologyindustry[J].AsiaPacificJournalofManagement,2006,23(3):369-384.

　　[5]GrosM,KochS,WallekC.Internalauditfunctionqualityandfinancialreporting:resultsofasurveyonGermanlistedcompanies[J].JournalofManagementandGovernance,2017,21(2):291-329.

　　[6]GrossmanSJ,HartOD.Ananalysisoftheprincipal-agentproblem[J].Econometrica,1983,51(1):7-45.

　　[7]HealyPM,PalepuKG.Informationasymmetry,corporatedisclosure,andthecapitalmarkets:areviewoftheempiricaldisclosureliterature[J].JournalofAccountingandEconomics,2001,31(1):405-440.

　　[8]HochbergYV,LindseyL.Incentives,targeting,andfirmperformance:ananalysisofnon-executivestockoptions[J].ReviewofFinancialStudies,2010,23(11):4148-4186.

　　[9]JohnsonSA,RyanHEJr,TianYS.Managerialincentivesandcorporatefraud:thesourcesofincentivesmatter[J].ReviewofFinance,2009,13(1):115-145.

　　作者：于连超1刘强2毕茜3